深耕江苏的区域龙头,国有背景股东助力业务发展。
   
江苏银行2015年存贷款规模在江苏省内中小银行中居于首位,实现了江苏省内县域网点全覆盖,省内优势明显;股权结构虽然分散,但大股东国有企业背景浓厚,进一步助力江苏银行在当地的业务开展,并保证了股权结构的稳定。
   
收入结构较为传统,息差低于同业水平,未来趋势向好。
   
江苏银行收入结构传统,2015年非利息收入占比14.53%,在当前的上市银行中排名倒数第二。2015年净息差仅有1.94%,远低于行业水平,息差收窄主要由于贷款重定价速度快于行业、规模较大的同业存放款项利率刚性较强导致,对公司过往的利润增幅产生不利影响。预期未来来自资产端的息差收窄压力小于行业平均水平,为业绩提供一定支撑。
   
零售业务发力,收益结构未来有望持续改善。
   
2016年半年报中,非息收入占比达到21.59%,较2015年末大幅上升7.1%,非息收入同比增长75.41%,其中多项业务增幅在100%以上。零售业务是江苏银行的重要发展方向,预计未来随着收入结构的改善,银行的盈利能力将得到不断提升。
   
不良先行暴露,未来资产质量趋稳。
   
截止2016年第二季度,江苏银行不良贷款率1.43%,与2015年底持平,不良率尽管低于行业平均,但在城商行中资产质量略逊一筹。居高不下的不良率主要来自中小企业贷款,长三角的制造与批发零售企业在经济下行背景下受到较大冲击,使得不良贷款率先暴露。江苏银行发展存贷业务的长三角以及北京、深圳地区经济活跃,仍具有广阔的发展空间,因此预计未来江苏银行不良贷款率将保持平稳。
   
投资建议:深耕中小受益良多,零售转型优化收益结构。
   
由于其贷款结构中,中小企业贷款占比达80%以上,江苏银行在净息差和资产质量上较同业有大幅度的转好预期:资产端贷款重定价已有充分反映,后续息差承压小于同业;江苏地区中小企业不良贷款先行释放,预计不良生成会逐渐放缓,资产质量边际趋稳速度好于同业。未来通过零售和资金业务的发力,收入结构有望持续改善,减少对于利息净收入的依赖情况,代理委托、银行卡、托管业务等成为新的盈利增长点。
   
我们预测江苏银行2016、2017年营业收入增长率为9.38%、8.06%,净利润增速为8.3%和7.3%,EPS为0.99元,1.06元,16/17年PE为12.31/11.47,PB为1.74/1.51。首次覆盖,给予“买入”评级。